狂飙3700点，人民币兑美元汇率涨破6.81！

安信证券首席经济学家高善文：过去五年时间里面，人民币经历的贬值过程已经结束。人民币不仅已经跌透，而且已经跌过了。未来人民币将会进入较长的升值过程。也许很快就会开始。升值时间会相当长。

人民币汇率涨疯了！

数据显示，9月1日，在岸人民币对美元汇率以6.8459开盘后，出现大幅提升，随后一路走高至6.8118。截至下午5点，在岸人民币对美元暂报6.8248。较前收盘价一度涨近4000点。盘中一度逼近6.81元关口，最高涨至6.81元，创2019年5月中旬以来新高。

离岸人民币走势与在岸人民币略有不同，离岸人民币以6.8486开盘后，整体在6.85附近波动，然而在今早9点左右，出现大幅提升，盘中一度涨破6.81，日内涨超400点，创去年5月份以来新高。

事实上，从今年5月份末以来，人民币开启升值趋势，离岸人民币来看，从5月底以来，升值了3700多点，在岸人民币则升值了3500点。

我们拿离岸人民币汇率算起，从7.1964干到6.8226。简单测算一下，一个居民假如换汇10万美元，需要71.9万人民币，到了今天最低只要68.2万，相差近4万人民币。

人民币为何大涨？

分析人士指出，美元走弱、经济复苏、人民币资产吸引力提升是促使人民币升值的三大原因。

美元指数周一跌破92关口，创下27个月低点，较2020年峰值下跌逾10%。与此同时，市场充斥着看跌美元的预测，高盛、瑞银和法国兴业银行等机构均预计美元还将继续下跌。

美国以外地区相对强劲的经济增长前景、美国极低的利率以及疫情引发的财政赤字担忧都是美元贬值幕后推手。

随着上周美联储新货币政策框架的出炉，东北证券首席宏观分析师沈新凤表示，上周美联储公布新的货币政策框架，其核心内容包含两方面：一是采取“灵活形式的平均通胀目标制”，二是美联储将就业置于通胀之前，新的政策框架确立了美国长期宽松的定调，这将进一步削弱美元。

值得注意的是，尽管美元近来持续贬值，但并非对所有国家都如此。一些新兴国家遭受疫情重创，美元相对于这些国家的货币反而在贬值，自3月份以来，美元兑巴西雷亚尔升值逾20%，美元兑墨西哥比索和俄罗斯卢布升值逾10%。

目前来看，在全球范围内，中国的疫情防控和经济复苏都处于领先地位。此前，国际货币基金组织在《全球经济展望》中将中国列为今年唯一可能实现正增长的主要经济体。7月经济数据显示出中国经济延续稳步复苏态势。特别是作为先行指标的制造业采购经理指数（PMI），7月份达到51.1%，环比上升0.2个百分点，连续5个月在临界点以上。

平安证券分析称，第一，从长周期来看，2020年可能是美元指数从牛转熊的转折之年，未来或将继续下行。从短期来看，美元指数经历了7月和8月的快速下行，短期或有反弹的风险。

第二，短期导致美元指数可能会有反弹因素包括：其一，8月以来，欧洲疫情出现明显反弹，虽然单日新增病例数仍显著低于美国，但反弹趋势比较明显，而美国疫情单日新增确诊人数持续回落；其二，欧盟复苏基金将于2021年年初启动，目前市场对欧洲经济复苏的预期较为充分。但受疫情反复的影响，欧洲经济活动可能会放缓，这会导致欧元上行动力不足。

第三，若短期美元存在一定反弹，我们认为对人民币汇率影响较为有限。基本面和中美之间是否发生超预期恶化的事件仍是决定人民币兑美元汇率走势最重要的两个因素。在美国大选之前，一旦悲观的预期没有兑现，人民币兑美元汇率仍将继续升值。

高善文：人民币已经跌透，将进入升值过程

安信证券2020年秋季策略会在上海正式召开，做为策略会最大亮点，安信证券首席经济学家高善文博士的主题策略演讲备受全市场期待。

对于人民币汇率，高善文有以下最新观点：

811汇改已经5年了，人民币总体上一直处于贬值通道，大概贬值了1块钱或者10%。用实际有效汇率衡量，贬值也超过7%。与这种贬值趋势相应的，政府对资本流动采取了相当强的控制措施。

我认为，过去五年时间里面，人民币经历的贬值过程已经结束。人民币不仅已经跌透，而且已经跌过了。未来人民币将会进入较长的升值过程。也许很快就会开始。升值时间会相当长。

几个证据：

一是中国出口在全球市场份额

，2015年是个很重要的分水岭，之前中国市场份额不断提升，显示了中国贸易品竞争力不断提升，但是2015年之后份额连续下行，显示了中国出口品竞争力下降，原因是2005年-2015年人民币处于明显高估状态。这一局面是如何形成的？

2014-2015年，美元汇率经历了大幅度升值，人民币汇率则缺乏弹性，人民币实际有效汇率水质升值，达到历史峰值。中国是个高速增长的经济体，或者表现为通货膨胀和工资上涨，或者汇率升值，中国对通货通胀控制相当成功，所以人民币汇率不断升值。统计看，人民币有效汇率显著高于趋势线水平。

811汇改带来人民币汇率下跌，应该是人民币被高估，并不能归结于敌对势力、汇改方案、流动性过剩，只是因为被高估。之后尽管采取了很多措施，但是汇率始终很弱，根本原因就是被高估。很多证据显示，人民币已经跌透了。

因为贸易摩擦，中国对美出口大幅下降，但是2019年中国出口份额比2018年更高了。中国出口份额开始逆势上升。除过剔除原油贸易，这一结果变得更强了，2020年中国的全球出口份额会更加提升，例如医疗物资、国外生产无法满足需求，中国今年出口之强劲是显著超预期的。背后原因是人民币处在低估状态，中国产品出口获得了额外竞争力。

今年有一些因素抑制人民币升值，一是今年年中美经济不断摩擦短期对人民币有一些抑制，二是信贷异常宽松。

二是美元汇率处在贬值趋势之中

可以找出很多原因，一个原因是，美国经济增长的优势在疫情期间和之后会有明显下降。2008年后美国经济率先恢复，货币政策实现正常化。但是这次，美联储最近几年货币政策正常化是很难的。

保守的结论，美元继续升值可能性已经很小，即使稳定在目前水平也不影响人民币升值趋势，如果贬值，则将会强化人民币升值趋势。

对A股有何影响？

高善文表示，人民币升值会进一步提升人民币资产的吸引力，在国际投资者资产配置比例中，人民币资产比例显著偏低。同时中国金融开放进程在加快，有助于降低股票市场波动、增强上升趋势。

另外，高善文表示，沪深300处于历史最贵。

把2015年最高点设定为100 ，选取上证综指、沪深300、沪深300（剔除金融）。

上证综指和沪深300在2017年之后，长期一致性已经消失。

上证综指和2015年6月高点还差30%，但是沪深300指数和5年前高点已经非常接近，如果剔除金融指数，已经超过历史高点。指数走向出现非常大分化。

2018年经历了剧烈的去杠杆，沪深300并没有跌破前期低点，中美出现贸易摩擦。因为中美之间出现的问题，A股指数倍系统性抑制了10%左右。并不是所有的条件都是有利的，但是沪深300在熔断后表现还是强劲的。

为什么2015年后出现分化？是继续追踪上证综指还是跟踪沪深300？

如果观察沪深300全收益指数，即如果把分红折回收益，截止今年8月，全收益指数已经超过2007年历史高点，处于历史最高点。

原因有很多，分享一个很重要的宏观原因。就是实体经济板块和金融板块盈利能力的分化。

我们把沪深300分解成2个板块，一是实体经济板块，二是剔除金融。

通常认为，企业盈利能力和宏观经济存在相关关系。2016年初之前，随着经济增速下行，企业能力确实不断下行。这一下行不仅体现在盈利面，也存在在估值面。但是从实际经济增速角度看问题，中国经济持续下滑。

过去五年，经济稍微恢复，实体企业盈利能力弹性增加，经济下行，对企业负面影响变弱。

过去十年，银行板块roe处在持续下降过程中，现在并不没有把握说银行roe已经见底。银行roe下降有很多原因，包括利率自由化导致利差缩窄、巴塞尔协议监管导致去杠杆、新增贷款造成坏账增长等，这些因素很可能是不可逆的。银行股价长期低迷，解释了上证综指和沪深300的差异。在未来，在银行板块盈利能力恢复前，上证指数对市场走势代表还是在变差。

但是还是要回答，为什么经济下行背景下，企业盈利能力有很大回升？

2015年我们走过了这样一个转折点，在竞争性领域产能过剩有所缓解。市场力量推动的去产能发挥了更加重要的作用。

2011——2015年产能过剩不断推动去产能，行业竞争格局变得稳定，新的竞争对手进入越来越少。尽管经济增速不高，盈利能力开始回升，2015年以前盈利是需求驱动的，2015年后，企业能力是由供给驱动的。供求平衡得到了系统性改善。

有没有宏观数据可以证明？我们把中国工业名义增长（代表销售收入）和制造业名义增速放在一起做了比较，2015年之前，制造业投资增速一直高于销售收入增速，2015年后，制造业投资在很低的水平下稳定来，大致4%左右，收入增速则在5%左右。

如果放在新冠疫情背景下考察，新冠疫情对实体经济带来很多扰动，可以断言在疫情期间，在很多领域，一些企业因为这样那样的原因退出市场。美国有不少百年老店都消失了。造成了有效资本存量下降。当经济完全恢复正常后，竞争格局进一步被改善。企业对价格控制能力更强。如果供给侧改革是这一轮企业能力上升的催化剂，这一次新冠疫情是另一次供给侧出清，进一步造成企业能力提升。如果从中长期角度看问题，2015年以来企业盈利能力提升趋势没有结束，新冠疫情加强了这一趋势。

这一趋势反而对银行业绩有一定负面作用。

从估值角度看，沪深300估值处理历史高位，处于偏贵状态。市盈率看，处在最贵象限。说明指数上涨背后还有其他力量的作用。

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