FT：2021年中国经济的关键判断与应对

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刚刚召开的中央经济工作会议对2020年无疑是满意的，虽然仍旧表示因外围（世界经济）因素，“经济恢复基础尚不牢固”。在惊涛骇浪的2020年终于过去之后，2021年中国经济将会迎来怎样的局面？

回答这个问题，首先取决于对2020年中国经济复苏原因及其代价的判断，其次取决于经济当局的政策选择与应对。

2020年疫情冲击造成海啸，中国经济首当其冲，却成为唯一一个交出高分答卷的国家。与美国大幅度扩张政府开支，并直接救助企业与居民不同，中国政府保持了审慎与节制，财政开支增幅、财政赤字规模都远低于美国。与此同时，中国更多地是通过信用体系扩张来支持经济。前10个月中国社会融资总额大幅上升了60%，支持企业、家庭与地方政府大幅度扩张了资产负债表规模。

在宽松信贷环境中，企业乐于大笔借贷，但并未大幅增加长线资本投资，以此提高自己防范风险能力，并推动复工复产。中国最早、最成功地控制住疫情传播提供了一个良好的环境，使得广泛的复工复产得以成为可能，加之在信贷支持下库存增加，两者共同作用，迅速推升了中国的实体经济活动与工业生产。

同期全球产业链正因疫情冲击而冰冻，而各国政府打开财政钱包则维持了经济需求，令中国恢复的产能得以部分地释放到海外市场，出口迎来错峰式繁荣。随着其他国家也逐步进入疫情后恢复状态，对中国出口呈现矛盾效应，一方面，内生需求可望替代财政刺激，全球贸易需求有望维持稳定，另一方面，别国生产能力的恢复可能重占其在全球供应链的传统比例，不利中国出口。两相抵消之下，中国出口错峰式繁荣力度可能面临消减，2021年出口预期维持个位数增长。

家庭部门在2020年大幅度地扩张了负债，以此支持了房地产市场被延长的繁荣。面对不利的就业与收入前景，家庭部门在2020年大幅度地削减了开支（以至于社会消费零售总额增速长时间位于零线以下），也降低了短期负债，却增加了超过5万亿元的长期负债，并支持商品房销售金额增加5.8%，到13.8万亿的历史同期最高值。由于房地产行业超长的关联行业链条，其直接与间接拉动效应占今年GDP增幅的48%以上。

随着广义房地产库存的积累、居民负债上升，房地产市场正在迎来其5年超长牛市的拐点，各地房价正在承受更大的压力。随着2021年各地加大对三条红线政策执行力度，不少房企，尤其是中小型房企无疑会迎来艰巨挑战，不排除一定数量房企退出市场，房地产投资增速也将随之见顶回落。

汇总企业、家庭与地方政府的情况，从总量指标看，2020年非政府非金融债务杠杆率快速飙升，目前约为222%，到年末将超越日本在1992年创出的记录，成为主要经济体历史最高值。从长期来看，这是疫情冲击之下，中国为复苏经济所付出的代价，压缩了未来的负债空间，加大了各经济体的负担，其力度与节奏都是不可持续的，2021年必然面临调整。

对企业、家庭而言，继续负债的成本很可能已经压倒收益，未来大概率进入边际信贷增量的收缩；而在资产质量降低、大量融资用于借新还旧的背景下，对企业而言，边际信贷收缩将传递到库存压力，更可能出现去库存而不是相反；对家庭而言，居民就业与收入增长预期减弱之后，消费需求短期难以大幅提振 ，核心CPI持续位于低位。这也是在“双循环”的大政方针下，尤其强调激活内需重要性的背景之一。

从经济决策层的应对来看，2020年中国政府加大了广义财政赤字，以抵消财政收下的下滑，并支持基建投资逆势扩张。对地方政府而言，除了长三角、珠三角少数几个例外，绝大多数地方政府都存在收支缺口，并积累了较高的债务存量。多年来，地方政府主导的基础建设项目绝大多数无法产生正经营现金流，项目完工之日也就是地方政府需要继续投入资金之时，受此影响，各地城投债使用用途超过80%为借新还旧，能够投入到新建设项目中的资金较为紧张。叠加优秀项目储备的稀少，2021年基建投资难望大幅扩张。

到目前为止，中国中央政府的债务水平仍旧低于发达国家水平，因此存在继续实施宽松财政的空间，也必将继续使用这一空间。2020年特别国债、专项债发行规模已经超过一般国债发行规模，在实质意义上为中央政府解除了预算制度约束；2021年中央政府可望更为自由地使用发债权，一方面抵消收入下滑的影响，加大对地方政府的支持，完成国防安全等方面的支出计划，另一方面尽可能提供经济急需的需求。

前述的信用收缩，叠加信用资产质量下滑，2021年中小型银行将需要仔细管理其资产风险，除了不时可能出现的流动性短缺之外，不排除某些最弱的中小型银行或者信托公司等非银行金融机构出现问题。这对中国央行的危机管理能力提出了挑战。与美联储相反，面对疫情冲击，中国央行保持了稳健，没有大幅度扩张资产负债表规模，为未来留出了余地。为了预防银行间市场出现流动性冲击，央行可能会继续执行较为宽松的货币政策，不会急于收紧，在中小型银行与其他非银金融机构需要救助之时，也将快速行动。从这个角度看，央行到银行间市场之间的流动性将会保持充裕。

综合考虑之下，2020年1季度的低基数将造就2021年GDP同比增速在1季度大幅飙升，不过更加真实的衡量是2021年1季度对2020年4季度的环比增速。在环比意义上，2021年经济增速有低于目前市场平均预期的可能。

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