股票印花税：港股不能承受之轻

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增加印花税确实可缓解财政压力，但加税后交易总成本将增加27%，成为交易费用最高昂的市场，大幅削弱香港作为国际金融中心的竞争力。

香港政府拟提高证券交易印花税的新政，将港股年初的小牛市打了个回马枪。单从财政角度看，增加印花税确实可立即缓解财政压力，但股票市场应放在国际舞台检验其竞争力。放眼全球股票市场，强敌环伺，美国、日本早已取消交易印花税，中国内地只征收0.1%的单向印花税、伦敦名义上征收0.5%，却在实际交易中有豁免额。香港现有的交易印花税采用双向征费，买卖双方各需支付交易额的0.1%。

以一次完整交易计，投资者的总交易成本差距甚大。中国内地为0.11%，美国及日本均为0.01%，香港为0.22%，仅次于伦敦的0.23%。 加税后假设其他交易费用不变，总成本将增加27%，超越伦敦成为交易费用最高昂的国际股票市场，使得本已疲弱的港股交易量进一步受压，大幅削弱香港作为国际金融中心的竞争力。

财政司司长指加印花税后香港仍有其他竞争力，笔者就从港股实际存在的问题中一窥究竟。香港没有类似内地以政府主导的养老基金（通常优先投资本地股市）支撑股市交易。同时，港股有每笔交易最低交易量的门坎，更没有活跃的散户群。以海外机构占主导的结构驱使其只关注市场上成交前100位的大市值股票，占据了日均成交量的70%。而紧随其后的100间公司占日均交易量的20%，剩余的2,100只股票几乎被市场抛弃，导致中小市值股票的买卖价差拉大以及市场流通盘萎缩，机构投资者望而却步。如此恶性循环，使市场呈现严重的两极分化。此外，交易成本亦阻碍了算法交易及量子基金在香港金融业的发展。

交易成本高昂亦直接阻碍了高频率买卖的算法交易及量子基金在香港的发展，他们在现货市场只占日均成交量的10-20%。相对地，因衍生品市场没有印花税而录得活跃交投，可高达60%。流动性疲弱一定程度上阻碍了香港资产管理行业的发展。

二级市场的流动性疲弱更影响新股公开上市发行的吸引力。港股是全球前三的上市集资地，但市场周转速率仅为37%，较之中国内地的224%及美国的109%失了先机。据统计，50%的港股新股在上市后首三个月内，交易量已下跌70%。美国或中国可以给大型机构投资者更多机会对冲或进行其他操作。这种错位将影响海外企业选择香港上市的意愿。也许目前游资追逐全球金融产品，还看不出交易成本对资金的阻吓作用。但若任何事件导致国际游资外移，香港因严重依赖外资将出现大幅震荡。期许增加印花税所带来的财政收入随时可因交易量大幅下滑而直接失了效力。反之，实例证明，缩减交易成本可提高交易量，额外增加的交易额足以弥补随印花税降低而减少的单笔交易费用。以日本为例，日本政府自2005年始逐渐调整收费结构，变相减少了交易成本，日本股市的交易额在2005年底已比年初增加180%。

当然，交易费并非投资者选择交易所的唯一原因。但国际资金通常集中追捧少数令投资者拥有持续信心及投资兴趣的市场。现时投资者很容易找到替代市场，故对交易成本的敏感度变高。以往香港的印花税占总交易成本不足40%，但今天机构客户的交易手续费已缩减至0.05%， 印花税占总成本的比例攀升至66%。对成本敏感的投资者来说，印花税可成为最大的阻碍。过去港交所已经做出种种努力拓宽香港的投资主题，成功吸引众多中资科技巨企和初创企业来港上市。更难得的是，去年下半年通过沪深港通带来大量南下资金，带起了港股的短暂牛市。港府的新政如同给了撑起港股市场交投的内地资金一记重拳，这种拆东墙补西墙的做法实非明智之举，损害的是香港金融市场长远的竞争力和公信力。

财政收入不足固然亟待解决，但并不需要杀鸡取卵。香港政府和交易所应该合作，提供一个更加灵活而友好的市场，一方面，迎接更多的海外公司来港上市，使港股的行业结构下沉力强，并提供更多元化的金融产品；一方面逐步降低交易成本吸引活跃资金。港府现时面对财政压力，可考虑先与内地机制看齐，实行单向印花税收费，使偏好港股的内地投资者因相同的机制更易进行投资部署。长远来讲，香港可考虑有限度降低中小市值股票的印花税或者全面降低印花税以改善港股流动性不足的问题。只有双管齐下，才能从根本上改善港股的交易困局，从而发展一个更加健康的股市。 这一改革刻不容缓。

注：陈惠仁（Ronald W. Chan）是香港大正资本（Chartwell Capital）创办人兼投资总监，著有《世界顶尖投资权威的告白：价值投资的真谛》（The Value Investors）和《巴菲特的幕后智囊团》（Behind the Berkshire Hathaway Curtain）。本文仅代表作者观点。

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